Jan Cipiur: Firmy pękają w szwach od gotówki, ale jej nie wydadzą

Rządy i banki cen­tralne dwoją się i troją w eks­pan­sji mone­tar­nej, a efekty w real­nej gospo­darce są mizerne. Firmy uwa­żają naj­wi­docz­niej, że nowe inwe­sty­cje nie są warte ryzyka ope­ro­wa­nia w warun­kach głę­bo­kich nie­rów­no­wag makroekonomicznych.

Waszyng­toń­ski Insti­tute of Inter­na­tio­nal Finance ogło­sił w stycz­niu wła­sne sza­cunki według któ­rych kor­po­ra­cje z USA, Unii Euro­pej­skiej, potrak­to­wa­nej oddziel­nie Wiel­kiej Bry­ta­nii i Japo­nii trzy­mały w gotówce i w ekwi­wa­len­tach naj­bliż­szych poję­ciu gotówki 7,75 bln dola­rów. W oce­nie IIF jest to wynik bez pre­ce­densu. W bar­dzo szcze­gól­nych oko­licz­no­ściach upo­rczy­wego bodź­co­wa­nia gospo­da­rek za pomocą powięk­sza­nia bazy mone­tar­nej można mówić o zło­śli­wym „zatwardzeniu”.

(info­gra­fika: Darek Gąszczyk/ CC BY-SA 401(K) 2013)

Szcze­gól­nie kon­ser­wa­tywna w podej­ściu do roz­woju biz­nesu w nie­pew­nych cza­sach jest Europa. Simon Til­ford z Cen­tre for Euro­pean Reform osza­co­wał, że gotówka nagro­ma­dzona przez firmy z kon­ty­nentu ma war­tość 2 000 mld euro (2,64 biliona dol.), a w dys­po­zy­cji firm bry­tyj­skich pozo­staje dodat­kowe 750 mld fun­tów (1,19 biliona dol.).



Rzędy wiel­ko­ści podane w sza­cun­kach Til­forda znaj­dują potwier­dze­nie w innych danych i źró­dłach. Euro­pej­ski Bank Cen­tralny podaje, że depo­zyty firm sek­tora nie­fi­nan­so­wego (non-financial cor­po­ra­tions) wyno­szą obec­nie pra­wie 1,7 mld euro. Według danych za 2011 r. sygno­wa­nych przez Euro­pean Ban­king Fede­ra­tion, wyraź­nie spa­dła w Euro­pie war­tość wskaź­nika mie­rzą­cego rela­cję poży­czek do depo­zy­tów ban­ko­wych utrzy­my­wa­nych przez firmy. W 2000 r. „loan to depo­sit ratio” wyno­sił 127,1 proc. i spa­dał sys­te­ma­tycz­nie przez następne lata – aż do 114,7 proc. w 2011 r.



» raport NBP: Sytu­acja sek­tora przed­się­biorstw w Pol­sce w 2012 r.



Na pod­sta­wie spra­woz­dań spółek z indeksu gieł­do­wego Stoxx Europe 600 Agen­cja Blo­om­berg oce­niła, że firmy euro­pej­skie (z wyłą­cze­niem przed­się­biorstw ban­ko­wych i ubez­pie­cze­nio­wych) mają obec­nie do dys­po­zy­cji trzy razy wię­cej gotówki niż 10 lat temu. Na koniec 2012 r. grupa euro­pej­skich poten­ta­tów zgro­ma­dziła jej 475 mld dola­rów, pod­czas gdy w grud­niu 2002 r. było tego „jedy­nie” 136 mld dola­rów. W porów­na­niu z koń­cem 2011 r. zasoby gotówki firm z indeksu Stoxx Europe 600 wzro­sły o 14 proc.



Wol­nymi środ­kami do natych­mia­sto­wego wyko­rzy­sta­nia w sumach prze­kra­cza­ją­cych 10 mld dola­rów dys­po­no­wało dzie­więć kor­po­ra­cji, w tym Sie­mens, Voda­fone, Daim­ler, czy Total. Wolne prze­pływy (free cash flow) masto­donta jakim jest od dekad Uni­le­ver wzro­sły na koniec 2012 r. do 4,33 mld euro. Jest to wynik naj­wyż­szy od 1999 r. Natu­ral­nym ujściem dla tych pie­nię­dzy byłyby prze­ję­cia, ale Uni­le­ver jest ostrożny. CFO kon­cernu Jean-Marc Huet pod­kre­ślił, że jeśli w ogóle, to prze­ję­cia doty­czy­łyby wyłącz­nie firm z sek­tora dóbr kon­sump­cyj­nych na zasa­dzie ich cał­ko­wi­tej inte­gra­cji z obecną struk­turą. W przy­padku Uni­le­ver i nie tylko tej wiel­kiej kor­po­ra­cji, wycho­dze­nie poza wła­sny biz­nes nie wcho­dzi zatem w rachubę.



Prze­zor­ność lub – jak wolą inni – ase­ku­ranc­two euro­pej­skich prze­my­słow­ców ujaw­nia się w porów­na­niu zapo­wie­dzi doty­czą­cych prze­jęć i fuzji w Euro­pie i USA. W pierw­szych dwóch mie­sią­cach 2013 r. firmy euro­pej­skie zapo­wie­działy trans­ak­cje M&A o łącz­nej war­to­ści 50 mld dola­rów i jest to ledwo nie­cała połowa tego co anon­so­wały w tym samym okre­sie 2012 r., a ame­ry­kań­skie pra­wie podwo­iły swój port­fel zapo­wia­da­jąc umowy o cał­ko­wi­tej war­to­ści 184 mld dolarów.



Wiel­kie płynne rezerwy w USA



Z ostat­niej edy­cji cyklicz­nej publi­ka­cji Rezerwy Fede­ral­nej pt. „Flow of Funds” dowie­dzieć się można, że w IV kwar­tale 2012 war­tość gotówki oraz jej odpo­wied­ni­ków w posia­da­niu ame­ry­kań­skich kor­po­ra­cji nie­fi­nan­so­wych wynio­sła 1,79 biliona dola­rów (w III kw. ub.r. było to 1,77 biliona). Są też bar­dziej szcze­gó­łowe dane.



Agen­cja Moody’s pod­li­czyła w marcu gotówkę w posia­da­niu jej kor­po­ra­cyj­nych klien­tów z sek­tora poza­fi­nan­so­wego USA. Oka­zało się, że ich naj­bar­dziej płynne zasoby wzro­sły w minio­nym roku r. o 10 proc. Góra gotówki przed­się­biorstw oce­nia­nych przez tę agen­cję ratin­gową, a wytwa­rza­ją­cych dobra i usługi mate­rialne uro­sła na koniec 2012 r. do 1,45 biliona (1 450 mld) dola­rów. Tym samym nie utrzy­mał się rekord z końca 2011 r., który wyno­sił 1,32 biliona dolarów.



Listę kre­zu­sów mają­cych liche poję­cie co robić ze sku­mu­lo­wa­nymi docho­dami otwiera Apple, który zgro­ma­dził już 137 mld wol­nych dola­rów. Kolejne są Micro­soft, Google, Pfi­zer, Cisco Sys­tems i Oracle. Widać domi­na­cję sek­tora tech­no­lo­gicz­nego, a w nim seg­mentu IT. Wnio­sek z oglądu czo­łówki ran­kingu gotów­ko­wego potwier­dzają szcze­gó­łowe zesta­wie­nia. Z zaso­bami w łącz­nej wyso­ko­ści 556 mld dola­rów firmy tech­no­lo­giczne mają 38-procentowy udział w sto­sie gotówki usy­pa­nym przez ame­ry­kań­skie kor­po­ra­cje nie­fi­nan­sowe. Wiel­kie płynne rezerwy są także wyróż­ni­kiem sek­tora farmaceutyczno-zdrowotnego (heal­th­care), sek­tora ener­gii oraz firm wytwa­rza­ją­cych dobra konsumpcyjne.



W posia­da­niu pierw­szej 50-tki firm z USA zasob­nych w gotówkę jest aż 889 mld dola­rów. Po to, żeby zająć pięć­dzie­siąte miej­sce nale­żało mieć 4,9 mld dola­rów na podo­rę­dziu. W 2006 r. wystar­czyło 2,6 mld dolarów.



Naj­więk­sze firmy dzia­łają zazwy­czaj glo­bal­nie. Nie zaska­kuje więc infor­ma­cja, że więk­sza część (840 mld dol.) pira­midy gotówki nale­żą­cej do ame­ry­kań­skich firm przed­sta­wia­ją­cych swoje bilanse do oceny Moody’s „zapar­ko­wana” jest poza jurys­dyk­cją USA. Wice­pre­zes Moody’s Richard Lane uważa, że duży i rosnący odse­tek walo­rów gotów­ko­wych pozo­sta­wia­nych przez ame­ry­kań­skie firmy za gra­nicą odzwier­cie­dla okres kil­ku­let­niej rela­tyw­nej siły więk­szo­ści gospo­da­rek na dorobku (emer­ging), nega­tywne kon­se­kwen­cje podat­kowe spro­wa­dza­nia zysków do macie­rzy oraz (sto­pień) kra­jo­wego zuży­cia gotówki na dywi­dendy, wykup udzia­łów wła­snych (share buy­back) oraz więk­szość ope­ra­cji prze­jęć (acqu­isi­tions).



W ostat­niej czę­ści zda­nia wysła­wia się dość męt­nie. Cho­dzić mogło mu o to, że zysków wyge­ne­ro­wa­nych w kraju star­czało na te trzy cele (dywi­dendy, buy­back i prze­ję­cia) z naddatkiem.



Dane Moody’s świad­czy­łyby o ostroż­nym podej­ściu ame­ry­kań­skich prze­my­słow­ców do per­spek­tyw gospo­dar­czych we wła­snym kraju. Potwier­dze­nia takiej kon­klu­zji dostar­cza rela­cja mię­dzy gotówką a zadłu­że­niem. Wskaź­nik pokry­cia gotówką zadłu­że­nia o naj­da­lej 5-letnim okre­sie zapa­dal­no­ści równa się obec­nie 108 proc. i rósł przez trzy lata z rzędu. W 2010 r. wskaź­nik ten wyno­sił 78 proc.



I jesz­cze więk­sze w Japonii



Według danych opu­bli­ko­wa­nych w końcu marca br. przez Bank of Japan, łączne aktywa finan­sowe pry­wat­nych kor­po­ra­cji japoń­skich z sek­tora nie­fi­nan­so­wego miały na koniec roku 2012 war­tość 792 bilio­nów jenów (ok. 8,5 biliona dola­rów) z czego ponad jedną czwartą sta­no­wiła gotówka i depo­zyty o cał­ko­wi­tej war­to­ści 209 bilio­nów jenów (ok. 2,25 biliona dola­rów). Od 2009 r. zapasy wol­nych pie­nię­dzy w dys­po­zy­cji japoń­skich firm rosną w tem­pie 3,5–3,9 proc. rocznie.



Nowy pre­mier Japo­nii i nowy pre­zes Bank of Japan zjed­no­czyli się w sil­nej wie­rze w ozdro­wień­cze ponoć wła­ści­wo­ści relak­sa­cji mone­tar­nej w róż­nych odmia­nach tzw. QE (quan­ta­tive easing). Szef BOJ ogło­sił plan walki z defla­cją i osią­gnię­cia w ciągu ok. dwóch lat infla­cji na pozio­mie 2 proc. Cho­dzi oczy­wi­ście o tzw. dobrą infla­cję będącą oznaką oży­wie­nia gospo­dar­czego. Japo­nia osia­dła w reżi­mie defla­cji 15 lat temu. Lekar­stwem ma być QE w for­mie inten­syw­nych zaku­pów obli­ga­cji rzą­do­wych. Według pla­nów nagło­śnio­nych z wielką dumą, dodat­kowa podaż pie­nią­dza wynie­sie po 70 bilio­nów jenów (750 mld dola­rów) w ciągu dwóch kolej­nych lat. Do końca 2014 r. mia­łoby dojść w Japo­nii do podwo­je­nia tzw. bazy monetarnej.



Bank cen­tralny ocze­kuje, że spad­nie realny uzysk (yield) z inwe­sty­cji w papiery rzą­dowe. Jeśli tak, to gor­sze wskaź­niki z inwe­sty­cji w obli­ga­cje mia­łyby skła­niać banki i inne insty­tu­cje finan­sowe do więk­szego zain­te­re­so­wa­nia akcjami, nie­ru­cho­mo­ściami i wresz­cie – dzia­łal­no­ścią pożyczkowo-kredytową. Więk­szy rej­wach na tych ryn­kach miałby się prze­ło­żyć więk­szą aktyw­ność gospo­dar­czą i wzrost inwe­sty­cji. W zamy­śle poja­wi­łoby się zatem zatrud­nie­nie także dla gotówki gro­ma­dzo­nej (bez wiel­kiego zresztą trudu) przez japoń­ski przemysł.



Poga­nia­nie gospo­darki za pomocą dodat­ko­wego pie­nią­dza może dawać zupeł­nie nie­spo­dzie­wane efekty. Pierw­sza ope­ra­cja QE została prze­pro­wa­dzona w Japo­nii w 2001 r. Po pół roku od jej zapo­cząt­ko­wa­nia banki nadal pełne były pie­nię­dzy, bo popyt na kre­dyty był cią­gle leniwy. Szef skarbca Seto­uchi Bank wpadł wów­czas na pomysł, żeby zało­żyć rachu­nek oszczęd­no­ściowy dla swej insty­tu­cji u kon­ku­renta w Hiro­shima Bank. Dużo nie zyskał, bo ofiara najazdu nie­po­trzeb­nej gotówki szybko się zorien­to­wała i natych­miast zamknęła wraży rachu­nek. Ówcze­sna ope­ra­cja QE nie osią­gnęła wyzna­czo­nych celów.



Jak będzie teraz – zoba­czymy. Mnó­stwo zależy od wyczu­cia. Dług japoń­skiego rządu wynosi obec­nie 240 proc. PKB. To naj­wyż­szy wskaź­nik w świe­cie. Mógł uro­snąć tak wysoko jedy­nie dla­tego, że 90 proc. obli­ga­cji rzą­do­wych jest w posia­da­niu pod­mio­tów kra­jo­wych, któ­rym nie zależy na poten­cjal­nych zyskach spe­ku­la­cyj­nych z zawa­le­nia się tej pira­midy. Wielu oba­wia się jed­nak, że „dobrą” infla­cję dzielą od „złej” naj­czę­ściej jedy­nie mili­me­try. Jeśli BoJ prze­li­czy się w swo­ich rachu­bach, może dojść w Japo­nii do nie­kon­tro­lo­wa­nego zała­ma­nia rynku obli­ga­cji, zbyt dużej pod­wyżki cen akty­wów mate­rial­nych i do bar­dzo bole­snych tego kon­se­kwen­cji. Z dru­giej strony „zła” infla­cja prze­żar­łaby wszyst­kie bańki długów.



Balance sheet recession



Obraz zary­so­wany dotych­czas uwi­dacz­nia, że luźna poli­tyka mone­tarna Ame­ryki i Europy nie przy­nosi osza­ła­mia­ją­cych efek­tów. Jej liczni entu­zja­ści i jesz­cze licz­niejsi zwo­len­nicy utwier­dzają się na przy­kła­dzie Japo­nii w swych racjach i mają nadzieję, że dobro­czynny wpływ eks­pan­sji pie­nięż­nej ujawni się w całej kra­sie już nie­ba­wem, albo nieco tylko później.



Dla porządku i prze­ciw­wagi odno­to­wać nale­ża­łoby jed­nak głosy nama­wia­jące do rezy­gna­cji lub przy­naj­mniej więk­szej wstrze­mięź­li­wo­ści w „szpry­co­wa­niu”. Pod­kre­ślają, że pod­sta­wowe rela­cje w gospo­dar­kach Zachodu są chore. Argu­men­ta­cja naj­bar­dziej lapi­darna spro­wa­dza się zatem do przy­po­mnie­nia, że pacjent z bar­dzo osła­bio­nym ser­cem, wiel­kim nad­ci­śnie­niem i pokła­dami cho­le­ste­rolu w arte­riach bar­dziej potrze­buje wyra­fi­no­wa­nej dia­gnozy, wyci­sze­nia i spo­koju, niż gwał­tow­nej stymulacji.



Pokłady gotówki odkła­da­nej przez firmy wska­zują, że w umiar­ko­wa­niu jest coś na rze­czy. Tak­tyka, a może wręcz stra­te­gia ostroż­nych reak­cji na prze­jawy nad­po­bu­dli­wo­ści ADHD w poli­tyce gospo­dar­czej pro­wa­dzo­nej przez rządy i banki cen­tralne została swego czasu okre­ślona jako balance sheet reces­sion. Auto­rem tego ter­minu jest Richard Koo – szef Nomura Rese­arch Insti­tute, który roz­róż­nia w gospo­darce dwie fazy. W okre­sie Yang ludzie prze­ja­dają więk­szość wyna­gro­dzeń i pod­wy­żek, a firmy sta­rają się mak­sy­ma­li­zo­wać zyski. Dziś naj­wi­docz­niej mamy jed­nak na Zacho­dzie fazę Yin, pod­czas któ­rej domi­nuje chęć zmniej­sza­nia dłu­gów i ogra­ni­cza­nia kosztów.



Gdy pod­sta­wowe dzia­ła­nia w fazie Yin zostaną już wyko­nane, a gotówki cią­gle pozo­staje na rachun­kach bar­dzo dużo, przy­cho­dzi dzie­lić się nią z wła­ści­cie­lami. Są już oceny, że spółki indeksu S&P 500 wypłacą w 2013 r. 300 mld dola­rów dywi­dendy – ok. 20 mld dola­rów wię­cej niż w ubie­głym roku. Po ok. 10 miliar­dów mia­łyby wypła­cić z zysku akcjo­na­riu­szom kon­cerny Apple, Exxon Mobil, czy AT&T.



Inna droga do zmniej­sza­nia Hima­la­jów gotówki pro­wa­dzi przez wykup udzia­łów wła­snych w celu umo­rze­nia. Firma Biri­nyi Asso­cia­tes z Con­nec­ti­cut prze­ko­nuje, że licząc od 1985 r. w lutym br. padł w USA rekord war­to­ści zapo­wie­dzia­nych ope­ra­cji share buy­back. Tylko w tym jed­nym mie­siącu zaanon­so­wano bowiem wykupy na łączną kwotę 117,8 mld dola­rów. Efekt uboczny witany z wiel­kim zado­wo­le­niem przez inwe­sto­rów to poprawa atrak­cyj­no­ści inwe­sty­cji gieł­do­wych dzięki zwięk­sze­niu zysku netto przy­pa­da­ją­cego na mniej­szą po wyku­pie liczbę akcji tej czy innej spółki.



Firmy nie lubią zaglą­da­nia w ich kie­sze­nie. Po pierw­sze, dla­tego że nikt nie lubi boga­czy, a firmy powinny dawać się lubić. Drugi powód jest bar­dziej wyro­zu­mo­wany. Odzy­wają się głosy, że zakoń­czona suk­ce­sem walka sprzed paru dekad o osła­bie­nie pozy­cji związ­ków zawo­do­wych spo­wo­do­wała obni­że­nie udziału czyn­nika pracy (wyna­gro­dzeń pra­cow­ni­czych) w docho­dach naro­do­wych. Mniej­sze (rela­tyw­nie) płace to mniej­sza skłon­ność do kon­sump­cji i słab­szy „ciąg” na wzrost gospo­dar­czy. Poja­wiają się opi­nie, że w obli­czu nad­wy­żek gotówki nie­po­trzebne i wręcz szko­dliwe były rów­no­le­głe obniżki podat­ków docho­do­wych od zysków kor­po­ra­cyj­nych (CIT).



I na koniec argu­ment naj­chęt­niej akcep­to­wany przez sze­ro­kie audy­to­rium. Mówi się, że nie byłoby tak wyso­kich gór gotówki, gdyby nie prze­strze­lone bodźce dla pre­ze­sów i ich naj­bliż­szych poma­gie­rów. Bonusy, któ­rych wyso­kość zależy naj­bar­dziej od wyko­na­nia zadań kwar­tal­nych, naj­da­lej rocz­nych, skła­niają do dzia­łań obli­czo­nych na przy­rost gotówki, która jest naj­do­sko­nal­szym mier­ni­kiem suk­ce­sów krót­ko­okre­so­wych. Pre­ze­som nie opłaca się więc podej­mo­wać przed­się­wzięć dłu­go­okre­so­wych anga­żu­ją­cych duże kapi­tały, bo sowite pre­mie za suk­ces pobiorą już tylko ich następcy.



W ten spo­sób prze­cho­dzi się w eko­no­mii, gospo­darce real­nej i biz­ne­sie od kate­go­rii makro do mikro i od agre­ga­tów do partykularyzmów. 



Jan Cipiur, Studio Opinii / Obserwator Finansowy